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　　原標題：學大教育與資本的十年博弈

　　學大教育的過去幾年，是一段與資本剪不斷理還亂的博弈史。

　　2010年11月2日，處于高速擴張期的學大教育在美國紐交所上市。這是學大近10年最為高光的時刻。如同招股書所述，就2009年收入而言，學大是中國最大的中小學補習服務(wù)提供商;根據(jù)IDC發(fā)布的2010年市場研究報告，2009年學大教育的市場份額是中國中小學補習服務(wù)提供商中最大的，約占高度分散的市場的0.42%。而收入排名前五位的公司合計占有1.6%的市場份額。

　　“我們相信我們的領(lǐng)導地位和市場的碎片化為我們提供了巨大的增長機會。”招股書信心滿滿。

　　0學大信心滿滿.jpeg

　　但這份信心沒有持續(xù)很久。上市后的第二年，學大變動明顯。由于營收未達預期，年底股價跌到約4美元。

　　金鑫說：“上市前，公司定了一個銷售目標，如果真的沒完成，大家吃頓飯明年再接再厲就可以了；但上市了，在財報會上預期明年銷售15億元，那就真的要做到。”多知在《培訓行業(yè)這一年·2014》中記敘道。

　　金鑫覺得，這是IPO后整個公司最大的變化。也許從這一刻，學大與資本市場的博弈正式開始了。

　　本身1對1業(yè)務(wù)的利潤就薄，在如此激進的銷售目標下，學大啟動了上市后的新二輪跑馬圈地。也是在這一輪擴張之后，1對1教育模式下的“強勞動密集屬性”使得學大的管理問題越發(fā)凸顯。

　　在2013年的一次采訪中，金鑫坦言，“2013 年，學大的工作重心是提升公司管理水平。在過去的兩年內(nèi)，由于快速擴張，內(nèi)部管理沒有跟上，也造成了一些浪費。”

　　來自資本市場的牽絆越來越多，股價也長期處于低迷狀態(tài)，學大在美股的處境越發(fā)被動。與之形成鮮明對比的是，A股教育股一路飆升。除了2015年全通教育創(chuàng)下“A 股第一股”記錄，新南洋、拓維信息、方直科技等教育概念股也都呈現(xiàn)積極的漲勢。

　　也是在這個時候，學大開始表現(xiàn)出私有化回A股的想法，并開始付諸行動。

　　2013年1月，學大CEO金鑫宣布利用個人資金收購最多33萬股學大股票;2015年3月，金鑫再次以個人名義回購了1500萬美元的股票，股權(quán)占比增至 33%。

　　“很長一段時間以來我們的股價都比較低，甚至股價總值已經(jīng)低于我們持有的現(xiàn)金總量。所以一定程度上，目前的股價并不能代表學大的價值。”

　　金鑫的話里，多多少少有點“壯志難酬”的意味。

　　2015年4月20日，學大等來了一份來自A股上市公司銀潤投資的收購要約。這封要約中，銀潤投資的報價為每股 3.38 美元，按當時3美元的股價計算，溢價僅為 9%。而彼時學大賬面僅有2億美元的現(xiàn)金，也就是最終將以不到10%的溢價收購。

　　盡管被業(yè)內(nèi)評價太便宜，但也是學大能私有化回A股的機會。

　　同年7月27日，銀潤投資與學大達成協(xié)議，學大擬以3.5億美元的價格私有化。這一紙協(xié)議的最終落定，意味著學大徹底結(jié)束四年的美國資本市場歷程，同時也寄托著學大試圖重新再造一個奇跡的野心。

　　但當你回過頭來看會發(fā)現(xiàn)，這個時候，學大才真正陷入了資本的“囚籠”。

　　為了實現(xiàn)跨境轉(zhuǎn)板的目的、規(guī)避先拆 VIE 架構(gòu)再回歸 A 股所帶來的種種麻煩和不確定性、規(guī)避借殼審批，學大采取了一種“無縫”的方式，由 A 股上市公司直接收購退市，兩步作一步：

　　2016年初，銀潤投資向紫光卓遠借款23.5億，學大教育完成私有化，順利完成了回歸的第一步。按原計劃，紫光學大繼續(xù)推進非公開發(fā)行，募集資金用于歸還借款，而且公司賬上還會有近50億的現(xiàn)金，學大可以大展拳腳。

　　但在2016年底，紫光學大公告，綜合考慮到經(jīng)營情況、融資環(huán)境、監(jiān)管政策要求(2016年起，監(jiān)管層對并購、定增的監(jiān)管力度明顯趨嚴，中概股回歸、跨界并購等領(lǐng)域都相對以前處于更嚴格的監(jiān)管環(huán)境)和認購對象意愿等各種因素發(fā)生了變化，決定終止非公開發(fā)行股票事項。定增徹底失敗。

　　雖說結(jié)果都是學大帶著紫光的頭銜回了A股，但這一回歸的代價是無比沉重的：學大為此背上了23.5億的高昂的債務(wù)加上每年8000萬元左右的利息。大展拳腳的心一下被禁錮。

　　雪上加霜的是，學大的創(chuàng)始團隊、股東，也未能如期成為紫光學大的股東。金鑫就此喪失學大的實際控制人位置。

　　因此，私有化回A股后的學大陷入了更加被動的處境。在這之后，學大留給外界的，除了高昂利息下加劇的連續(xù)虧損，就只剩下更加混亂的資本動作。“賣與不賣、借殼與被借殼”幾個詞足以拼湊出學大的那幾年。

　　甚至在2018年9月，紫光學大擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買天山鋁業(yè)100%股權(quán)，擬處置學大教育和學大信息所有資產(chǎn)時，紫光學大董事長喬志城還曾坦言，收購學大教育產(chǎn)生高利息費用拖累公司業(yè)績。只言片語中足以表明學大彼時的被動地位。

　　要知道，學大幾乎可以稱得上是線下1對1模式的創(chuàng)造者，更是在該模式中引入咨詢師一角、通過“咨詢師、班主任、授課老師”三師配合的模式有效地提升了1對1業(yè)務(wù)的成交率。

　　“2004-2010基本是學大最輝煌的時候了，甚至到2012年的時候，行業(yè)還會討論學而思的小班模式好，還是學大的1對1模式好。”一位業(yè)內(nèi)人士回憶道，但很顯然，今天已經(jīng)沒有人在討論了。

　　然而這一系列資本動作卻如同一副多米諾牌，在一張張牌倒下的時候，撕裂了學大曾經(jīng)的輝煌。