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　　原標(biāo)題：IPO臨門一腳之際行業(yè)突變！猿輔導(dǎo)的故事 最終淪為了一只“粉筆” 

　　“起高樓，宴賓客，樓塌了”，K12在線教培行業(yè)就可以用這么寥寥幾個字概括生平。但是對頭部公司猿輔導(dǎo)的創(chuàng)始團(tuán)隊而言，故事可不能就此完結(jié)。

　　近10年時間里，猿輔導(dǎo)是被眾星捧月，在一級市場八面玲瓏、左右逢源。2020年其融資達(dá)到35億美元，其中G輪融資就先后共募集資金22億美元，估值155億美元，曾是全球在線教育行業(yè)公認(rèn)的超級獨(dú)角獸。

　　就在IPO臨門一腳之際，行業(yè)突變，前期投入的幾十億美金很可能要付之一炬。裹挾一眾資本的猿輔導(dǎo)如何能坐以待斃？

　　若此時，公司手中還有一個可行性較高的Plan B，毫無疑問，圍繞著猿輔導(dǎo)的人和資本都會孤注一擲。而近期在港股提交IPO招股書的 粉筆科技 ，就是猿輔導(dǎo)的那一葉扁舟。

　　作為一個備胎，粉筆科技長期以來都是作為猿輔導(dǎo)的控股子公司而存在，業(yè)務(wù)系針對招錄類考試培訓(xùn) （公務(wù)員、事業(yè)單位、教師） 的成人教培。

　　根據(jù)數(shù)據(jù)分析可以看到，不到兩年時間里，作為猿輔導(dǎo)“托孤”之舉，粉筆確實展現(xiàn)了強(qiáng)勁的后發(fā)勢頭，在面對行業(yè)“一超”中公教育( SZ:002607 )的競爭過程中，已有分庭抗禮之勢。

　　01、大船隕落，救生艇浮現(xiàn)

　　從2013年刷題業(yè)務(wù)猿題庫開始，猿輔導(dǎo)的業(yè)務(wù)逐步從刷題、搜題、再到直播和雙師大課班，其用戶的規(guī)模、頻次、時長等數(shù)據(jù)不斷擴(kuò)容，得到了資本市場的持續(xù)關(guān)注和青睞。

　　2013年和2014年，猿題庫為李勇贏來了B輪700萬美元和C輪1500萬美元的融資，融資方為經(jīng)緯創(chuàng)投和IDG資本；

　　2016年，騰訊戰(zhàn)略投資猿輔導(dǎo)4000萬美元，成為當(dāng)時騰訊在K12領(lǐng)域最大的一筆戰(zhàn)略投資，融資后，騰訊深入到產(chǎn)品層面和猿輔導(dǎo)進(jìn)行合作；

　　2017年，猿輔導(dǎo)獲得1.2億美元E輪融資，由華平投資領(lǐng)投，騰訊跟投；

　　2018年，在線課程業(yè)務(wù)（包括系統(tǒng)班、專題課、1對1直播課等）快速發(fā)展，猿輔導(dǎo)迎來兩輪融資，11月騰訊再次戰(zhàn)略投資2.5億美元。12月的F輪融資中，猿輔導(dǎo)又獲得3億美元，同樣由騰訊領(lǐng)投，經(jīng)緯創(chuàng)投、華平投資、IDG跟投，對應(yīng)估值超過30億美元；

　　2020年，公司產(chǎn)品覆蓋猿輔導(dǎo)、猿題庫、小猿搜題、小猿口算、斑馬AI課等多條業(yè)務(wù)線，其中，猿輔導(dǎo)正價課學(xué)員超100萬人，斑馬AI正價課學(xué)員超50萬人，全國累計服務(wù)的用戶人數(shù)超過4億。就此，猿輔導(dǎo)正式開啟資本宴客模式，年內(nèi)共獲得35億美元融資，估值達(dá)到155億美元，入席者包括騰訊、高領(lǐng)、博裕、IDG、中信產(chǎn)業(yè)、DST、GIC、淡馬錫、DCP、摯信資本、景林投資等一眾明星機(jī)構(gòu)。

　　事實上，在線教培行業(yè)在2020年集體按下了快捷鍵，全年融資超過500億元 （超過前10年總和） ，該年僅猿輔導(dǎo)的融資金額就占的45%。但2021年初，針對資本瘋狂涌入中小學(xué)校外培訓(xùn)的想象，監(jiān)管層不僅觸發(fā)了暫停鍵，還一同按下了DELETE鍵，雙減政策令K12教培行業(yè)就此戛然而止。

　　前后花費(fèi)8年時間，共計40多億美元的資本投入，沉淀得到百萬級精準(zhǔn)用戶，猿輔導(dǎo)已然是一艘奔赴資本盛宴的大船，載滿著準(zhǔn)備舉杯歡呼的各路資本。此時，身為猿輔導(dǎo)創(chuàng)始人的李勇似乎走進(jìn)了一個死胡同，駕駛大船赴宴已是無望，如何上岸成為當(dāng)務(wù)之急。

　　好在，李勇和他的猿輔導(dǎo)，不知是否是有意之舉，備份了一只小船——粉筆科技。

　　猿輔導(dǎo)的前身是李勇于2012年創(chuàng)辦的“粉筆網(wǎng)”，當(dāng)時主業(yè)聚焦互聯(lián)網(wǎng)考試培訓(xùn) （如公務(wù)員考試培訓(xùn)） 。但經(jīng)歷1年多時間的運(yùn)營后，其師資積累和用戶留存都差強(qiáng)人意，所以李勇才將重心放在了K12教培賽道上。而當(dāng)時的粉筆網(wǎng)則交給了2013年加入猿輔導(dǎo)的公考名師張小龍 （現(xiàn)如今粉筆科技CEO） ，并于2015年獨(dú)立為粉筆科技，但猿輔導(dǎo)仍有80%的粉筆股權(quán)。

　　就在 （也很可能是“早在”） 政策暗流涌動之際，猿輔導(dǎo)和一眾資本開啟了騰挪術(shù)。

　　2020年底，猿輔導(dǎo)通過工商變更的方式退出粉筆科技的股東名冊，創(chuàng)始人李勇以及另外兩名自然人股東出現(xiàn)在新的股東名冊中，并與CEO張小龍組成一致行動人，合計持有粉筆科技35.33%股權(quán)。

　　此外，部分早前投資猿輔導(dǎo)的機(jī)構(gòu)也出現(xiàn)在粉筆科技的股東陣列，其中騰訊持股14.13%，IDG持股11.95%，經(jīng)緯持股7.21%，高瓴持股6.02%。

　　隨著2022年2月底粉筆科技以30億美金估值向港交所提交IPO計劃書，外界驟然發(fā)現(xiàn)，猿輔導(dǎo)的“原班人馬”已從150億美元的大船換到30億美元的小船上，開始向成人教培市場發(fā)起搶灘登陸。

　　02、殊死一搏，“硬剛”中公教育

　　與曾經(jīng)的K12教培行業(yè)不同，成人職業(yè)教培行業(yè)本是一個紅海市場，基本是“一超”的競爭格局，這也是猿輔導(dǎo)會在2013年戰(zhàn)略性放棄粉筆網(wǎng)的原因：市場天花板低、運(yùn)營難度大。

　　圖片來源@粉筆科技招股書

　　如今生死攸關(guān)之際，粉筆科技不得不進(jìn)入職業(yè)教培行業(yè)，并且其需要向外界證明，自己有實力能夠與行業(yè)大哥 （中公教育） 分庭抗禮，其中的關(guān)鍵就是——造勢，在短時間內(nèi)讓自己躋身行業(yè)前列。

　　從猿輔導(dǎo)體系中一個邊緣業(yè)務(wù)，在2020年5月大規(guī)模啟動職業(yè)考試培訓(xùn)線下網(wǎng)點(diǎn)，到2020年底獲得注冊用戶960萬，再到2021年底覆蓋全國31個省份的260多個城市，粉筆科技在不到2年時間里將業(yè)務(wù)迅速鋪開并且獲得規(guī)模性用戶。

　　圖片來源@粉筆科技招股書

　　【1】線上用戶全覆蓋

　　圖片來源@粉筆科技招股書

　　由于目前粉筆科技業(yè)務(wù)主要集中在招錄類考試培訓(xùn)領(lǐng)域，意味著其2021年底的960萬付費(fèi)用戶人次已經(jīng)超過了該年大概630萬招錄類考培的人次規(guī)模，可以理解為粉筆已經(jīng)全面覆蓋了其主營業(yè)務(wù)的線上觸達(dá)人群，包括有意向的在校大學(xué)生和應(yīng)屆畢業(yè)生等。

　　之所以能夠短時間內(nèi)達(dá)到對目標(biāo)市場的線上全覆蓋，一來離不開戰(zhàn)略伙伴騰訊的優(yōu)質(zhì)流量，二來是粉筆網(wǎng)和猿題庫時期積累的考題內(nèi)容資源，三就是粉筆科技線上展開的低價網(wǎng)課策略。

　　2019年、2020年、2020年1-9月和2021年1-9月的線上付費(fèi)人次分別為600萬人次、960人次、720萬人次和730人次；對應(yīng)的線上正價課付費(fèi)人次分別為140萬人次、180萬人次、130萬人次和210人次；雖然正價課付費(fèi)滲透率有所提高，但受限于線上正價課人均400-500元的平均客單價，繼續(xù)做大在線業(yè)務(wù)已并不劃算，且難以有效貢獻(xiàn)公司利潤。

　　圖片來源@粉筆科技招股書

　　【2】OMO快速做大收入

　　由于招錄類教培包括筆試和面試兩個環(huán)節(jié)，前者可以通過線上刷題獲得提升，而后者則更多需要在線下以師資授課訓(xùn)練的方式獲得提升，所以要扎根招錄類教培行業(yè)，粉筆必須要擴(kuò)充線下網(wǎng)點(diǎn)和招錄師資隊伍，構(gòu)成線上線下一體化 （即OMO） 。

　　所以粉筆的商業(yè)策略也很簡單，在線下資源配套供給逐步鋪開后，粉筆將線上課程用戶轉(zhuǎn)化為線下授課客戶，從而將低客單價轉(zhuǎn)為高客單價，提升整體收入規(guī)模。

　　圖片來源@粉筆科技招股書

　　隨著2020年和2021年線下網(wǎng)點(diǎn)的不斷擴(kuò)充，粉筆的線上和線下業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯變化，收入占比的權(quán)重向線下培訓(xùn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移，表明線下化業(yè)務(wù)策略已經(jīng)有所成效，線下培訓(xùn)業(yè)務(wù)收入呈現(xiàn)1-2倍的增速，從而帶動整體營收實現(xiàn)近1倍的漲幅。

　　【3】擴(kuò)張的對價是虧損11億元

　　兩年來的線下大規(guī)模擴(kuò)張主要花在雇傭教師、場地租金、以及相關(guān)運(yùn)營開支上，從而使公司毛利率從2019年的46.2%下降至2021Q3的19.6%，2020年和2021Q3合計虧損超過11億元。

　　圖片來源@粉筆科技招股書

　　圖片來源@粉筆科技招股書

　　不過，線下培訓(xùn)業(yè)務(wù)的虧損主要集中在2020Q4，單季度虧損達(dá)到18.8億元。而整個2021前三季度的虧損縮減至4.7億元，這代表粉筆的前期投入似乎看到了希望。

　　【4】沖擊中公教育

　　以2020年收入來度量粉筆科技和在職業(yè)考培的市占情況，“冷啟動”僅半年的粉筆已經(jīng)將自己的規(guī)模躋身為行業(yè)第三，距離第二名僅相差1億元營收，沖擊力十足；但相對于第一名中公而言，其營收規(guī)模是粉筆的近6倍之多。

　　圖片來源@粉筆科技招股書

　　不過，按照兩家披露的2021Q3數(shù)據(jù)而言，粉筆和中公的收入分別為23億元和63億元，在9個月時間里，粉筆已經(jīng)將差距縮減至2.7倍，這也表示粉筆的市占份額已經(jīng)奪得第二把交椅，并且正快速追趕中公。

　　事實上，中公63億元的營收中，職業(yè)技能教培業(yè)務(wù)占據(jù)30%的總營收，意味著中公在招錄類考培的營收大概是44億元，粉筆收入已經(jīng)超過它的一半。

　　在如此勢頭之下，再看粉筆現(xiàn)如今30億美元 （大概190億元） 的估值，大概是目前中公教育市值 （384億元） 的一半。

　　03、未來的勝負(fù)手：優(yōu)質(zhì)師資供應(yīng)

　　目前情況看，粉筆已成功躋身于國內(nèi)的招錄類教培市場，并且沖擊到“一哥”中公的市場份額，這主要在于互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)剛進(jìn)入某類行業(yè)時表現(xiàn)出強(qiáng)烈的資本密集型打法。

　　不過，根據(jù)披露的2021年業(yè)務(wù)預(yù)告顯示，2021年其預(yù)計全年虧損在20億元-24億元區(qū)間，成因除了外部競爭加劇造成收入降低之外，還包括宏觀環(huán)境上2021年相比于2020年三公 （公務(wù)員、事業(yè)單位、教師） 招錄率大幅下降、退費(fèi)率大幅增長、維持師資規(guī)模的成本支出等原因。

　　具體地，據(jù)公司財務(wù)部門統(tǒng)計，2019年度退費(fèi)金額74.23億元，退費(fèi)比率44.14%；2020年度退費(fèi)金額100.09億元，退費(fèi)比率46.54%；預(yù)計2021年退費(fèi)金額在140億元-160億元，相對于預(yù)期營收69億元-73億元，退費(fèi)比率66.99%-68.67%。這意味著，中公在營收大幅減少的同時，退費(fèi)率大幅提升，夾擊之下預(yù)計出現(xiàn)20多億元虧損。

　　實際上，粉筆科技的互聯(lián)網(wǎng)模式 （OMO） 切入職業(yè)教培行業(yè)具備一定的前期優(yōu)勢，資金推動補(bǔ)充線下網(wǎng)點(diǎn)的師資供應(yīng)，短期就能在營收端起到較為明顯的效果。

　　以中公教育首創(chuàng)的協(xié)議班 （筆試不通過退部分學(xué)費(fèi)，面試不通過全額退款） 為例，協(xié)議班的主要盈利其實來自于筆試被刷下來的考生規(guī)模，該業(yè)務(wù)賺的是筆試退款后的差額學(xué)費(fèi)。這就意味著機(jī)構(gòu)之間拼的是流量和獲客，目前大部分機(jī)構(gòu)依賴的還是線下招生渠道 （如校園代理） ，自然無法跟OMO一體化運(yùn)營相比。

　　目前，粉筆的協(xié)議班規(guī)模，正在互聯(lián)網(wǎng)流量打法支撐下，呈現(xiàn)數(shù)倍增長的趨勢。

　　圖片來源@粉筆科技招股書

　　但是，職業(yè)教培行業(yè)的后期，往往呈現(xiàn)的是勞動力密集型和智力密集型，落點(diǎn)終歸還是優(yōu)質(zhì)師資供給和學(xué)員的通過率上，畢竟長期的口碑才能夠確保學(xué)員的品牌認(rèn)識，進(jìn)而保證獲客競爭力。從這個角度看如今風(fēng)頭正勁的粉筆，其長期競爭力還不能過早下結(jié)論。

　　現(xiàn)實中，市場里優(yōu)質(zhì)的師資供給是稀缺的，并且優(yōu)質(zhì)師資的溢價能力也很強(qiáng)，行業(yè)有“1個優(yōu)質(zhì)教師有13個崗位選擇”的說法。那么從教師收入的角度對比，粉筆的崗位待遇相對于中公是否更有吸引力。

　　截至2021Q3，粉筆科技的講師規(guī)模為5348人，雇員開支是11.39億元，人均月薪資大概2.37萬元；同期，中公教育的講師人數(shù)約1.9萬人，營業(yè)成本25.89億元 （絕大部分是講師薪資支出） ，人均月薪資不到2.1萬元。不過，由于中公在全國覆蓋至縣域一級，相比于相比于集中在二三線城市的粉筆而言，人均薪資有被拉低的可能性，粗略來看兩者的教師待遇相差不大。

　　并且，現(xiàn)如今兩者爆發(fā)師資爭奪戰(zhàn)的可能性也不大，一來中公的自有現(xiàn)金流僅15億元，而粉筆也只有8億元，兩者都比較緊張；二是未來兩者協(xié)議班的退費(fèi)金額也不好確定，截至2021Q3粉筆的退費(fèi)負(fù)債為7.8億元，而隨著協(xié)議班規(guī)模的擴(kuò)大，退費(fèi)負(fù)債規(guī)模只會越來越大。

　　此外，中公為了提升通過率和降低運(yùn)營成本，已轉(zhuǎn)向自建大基地培訓(xùn)院區(qū)。而在大基地的基礎(chǔ)之上，中公還能夠拓張職業(yè)技能類教培業(yè)務(wù) （包括IT和技術(shù)類、高端制造技術(shù)類以及傳統(tǒng)領(lǐng)域的數(shù)字化培訓(xùn)） ，目前其近30%的營收來自此類業(yè)務(wù)，已經(jīng)從招錄類教培領(lǐng)域跳脫出來，正逐步開始橫向滲透。

　　反觀粉筆科技，目前其精力集中于招錄類考培業(yè)務(wù)，若上市成功，補(bǔ)充資金后的粉筆可能將通過收購整合線下資源進(jìn)一步做大OMO一體化規(guī)模，并將再次觸碰中公的蛋糕，招錄類教培行業(yè)仍將存在不小的行業(yè)變數(shù)。

　　事實上，如果為資本搶灘登陸就是粉筆科技最大的訴求的話，那么在市場層面粉筆已經(jīng)達(dá)成目標(biāo)；但如果粉筆的目標(biāo)定得更加長遠(yuǎn)，那么優(yōu)質(zhì)師資和更高通過率的市場口碑才是粉筆需要長久經(jīng)營的方向。

　　無論如何，30億美元的救生艇雖然不比此前的K12大船，但對猿輔導(dǎo)的早期投資者來說，已是最大的慰藉。